Au-delà du portefeuille balado : Marché du crédit privé : faut-il s’inquiéter?

Henray Cohen, chef, Placements, BMO Gestion de patrimoine, É.-U., et Carol Schleif, stratège en chef du marché, BMO Gestion privée, discutent du discours orageux sur le marché du crédit privé. Leur entretien aborde un enjeu qui préoccupe les investisseurs : à quel point faut-il s’inquiéter de la situation? Carol s’appuie sur son expertise pour analyser les causes profondes, examiner de près les risques et proposer des pistes de réflexion aux investisseurs déjà présents sur le marché du crédit privé.

 

Déni et limite de responsabilité 

 

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Transcript:

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Speaker 1:

Bienvenue à Beyond the Portfolio. Je suis Henry Cohen, directeur des investissements aux États-Unis pour BMO Gestion de patrimoine. L'épisode d'aujourd'hui est axé sur le crédit privé, un sujet sur lequel beaucoup de nos clients se posent des questions. On a l'impression qu'on ne peut pas ouvrir un navigateur cette semaine sans voir un nouveau titre sur le crédit privé. Fortune parle d'un krach de 265 milliards de dollars. CNN se demande si le crédit privé pourrait devenir un problème public. Même NPR tire la sonnette d'alarme, donc vous savez que ça touche la rue principale. Et ce n'est plus quelque chose de réservé à Wall Street. Nous parlons maintenant d'un marché de 2 000 milliards de dollars dans lequel beaucoup d'entre vous qui nous écoutez ont soit investi de l'argent, soit y ont pensé d'une manière ou d'une autre. La grande question est donc : à quel point devrions-nous vraiment nous inquiéter ? C'est exactement pourquoi je suis ravi d'accueillir Carol Schleif parmi nous aujourd'hui, stratège en chef du marché chez BMO US Gestion de patrimoine.

Carol, bienvenue.

Speaker 2:

Merci de m'avoir invitée.

Intervenant 1 :

Vous avez en fait écrit un article pour la BMO il y a quelques semaines intitulé Crédit Privé : Crise en Devenir ou Tempête dans un Verre d'Eau, ce qui résume assez bien ce que tout le monde essaie de comprendre en ce moment. Alors laissez-moi vous demander, dans quelle mesure les médias font juste leur travail habituel par rapport à la situation réelle qui pourrait se transformer en véritable problème ?

Intervenant 2 :

Comme nous le savons tous, le modèle d'affaires des médias est de générer des clics pour générer de l'interaction. Et l'adage dit : « Si ça saigne, ça conduit » (If it bleeds, it leads). Il y a donc beaucoup de ces gros titres, et vous en avez cité quelques-uns qui sont destinés à être provocateurs pour inciter les gens à cliquer dessus et à comprendre le problème. Et il y a une multitude de problèmes qui compliquent les choses en ce qui concerne le crédit privé. Le premier se trouve dans le titre même, « privé », le fait que nous n'avons pas le même flux d'information dans cette industrie que dans d'autres industries. Certaines sont publiques en ce qui concerne les différents véhicules, mais beaucoup de ces gros titres confluer deux enjeux très importants. L’un concerne la santé perçue des actifs sous-jacents eux-mêmes et ce qui se passe dans l’industrie. L’autre aspect est que, à mesure que l’industrie a évolué ces dernières années, elle en est venue à avoir une variété de différents véhicules de distribution en termes de la manière dont un nombre croissant d’investisseurs y accède. Et beaucoup des problèmes que vous avez vus, beaucoup des titres que vous avez vus autour des barrières et des gens essayant de retirer leur argent, concernent le véhicule lui-même et non l’actif sous-jacent. Et nous pouvons approfondir comment distinguer ces deux aspects si vous le souhaitez, mais je vais vous rendre la parole. Intervenant 1 : Eh bien, sur ce sujet, voulez-vous simplement préciser à quel point vous êtes préoccupé par les véhicules semi-liquides par rapport aux véhicules traditionnels à tirage fermé ? Intervenant 2 : Bien sûr. Je pense qu’il est vraiment important de se rappeler aussi, et peut-être de prendre un peu de recul, parce qu’une partie de la raison pour laquelle le marché du crédit privé a évolué de cette façon est qu’il a comblé un véritable une niche importante qui existait en termes d'accès au crédit pour les petites et moyennes entreprises en particulier. Et ce qui s'est passé, c'est qu'à chaque fois qu'il y a eu une sorte de crise, pensez aux années 1970 quand vous avez eu la crise agricole et la crise de la SNL et des choses comme ça. Dans le sillage de cela, les régulateurs interviennent et restreignent les institutions financières et leur capacité à fournir du crédit. Nous en avons eu une après l'autre, et la plus récente dont tout le monde se souvient est la grande crise financière de 2008-2009, qui était principalement liée au logement et au crédit ainsi qu'à beaucoup d'autres choses qui s'y sont passées. Mais cela signifie que cela a créé une opportunité pour une structure parallèle de fournir des activités de prêt surtout à ces petites et moyennes entreprises. Et lorsque cela a commencé à évoluer, il y avait un marché prêt à l’achat en termes d'acheteurs institutionnels à très long terme, fonds de pension, compagnies d'assurance, personnes ayant des engagements à très long terme qu'elles devaient financer. Et donc pour Pour eux, avoir des actifs à long terme avait beaucoup de sens. À mesure que cette industrie évoluait, ils ont voulu élargir la base d'utilisateurs, et ils ont donc créé de plus en plus de véhicules différents afin de donner accès à une base d'utilisateurs plus large. Comme on s'est davantage orienté vers une clientèle de détail et à valeur nette élevée, pour ainsi dire, certains de ces véhicules laissaient entrevoir la possibilité d'avoir peut-être une certaine liquidité. Et je pense que cela fait partie de ce qui a, pour ainsi dire, perturbé certains esprits, car typiquement dans certains de ces véhicules qui laissent entrevoir l'incapacité de retirer une partie des fonds, l'intention des gestionnaires de fonds est de s'assurer que les demandes globales pour cela ne dépassent pas un certain montant sur une période donnée. Et pensez-y à l'inverse : si vous allez à la banque pour demander un prêt hypothécaire de 15 ans, la dernière chose que vous voulez est que la banque revienne un an ou deux plus tard et dise : "Oh, juste pour rire. Nous avons besoin d'une partie de cet argent de retour." Et donc, en tant que gestionnaire d'un pool de fonds, ces gestionnaires doivent vraiment s'assurer que assurez-vous de leur stabilité et de leur attention à long terme. Et c'est là où certains des véhicules qui ont été créés donnent soit l'illusion, pour ainsi dire, que les gens peuvent récupérer leur argent quand ils le veulent, même s'ils signent des documents qui indiquent que ce n'est pas nécessairement le cas. Ainsi, beaucoup des titres que nous avons vus récemment sont liés au fait que vous avez vu des titres disant qu'un tel gestionnaire met en place un verrouillage, ne laissant pas tous les investisseurs récupérer tout leur argent, ce qui n'a de sens que si les actifs sous-jacents sont en bonne santé, car il est difficile pour eux de trouver des actifs à vendre afin de satisfaire ces demandes de rachat. Intervenant 1 : Merci, Carol. Alors sur ce sujet, je veux dire, vous me faites penser à deux domaines de risques dans ce marché. Le premier est la liquidité, où il y a des personnes qui veulent des rachats et les rachats seraient un actif illiquide. Cela va-t-il entraîner une sorte de situation de vente forcée qui pourrait entraîner des pertes permanentes ?

C'est la première question qui me vient à l'esprit. Et ensuite, sur un deuxième sujet, qu'en est-il de la santé réelle des obligations sous-jacentes ? Les obligations sous-jacentes sont-elles encore solides dans la plupart des cas ? Et comment considérez-vous les défaillances par rapport aux obligations qui ne sont pas encore en défaut, mais qui sont en difficulté, les choses qui pourraient réellement avoir un impact sur les résultats pour les investisseurs ? Intervenant 2 : Excellentes questions. Et peut-être que je commencerai par la dernière d'abord en termes de niveau de stress de l'industrie sous-jacente. Il est vraiment important de se rappeler économiquement que nous n'avons pas eu de récession économique majeure depuis, on pourrait dire, la crise financière mondiale, ce qui remonte à presque 20 ans maintenant. Et donc, à part le fait qu'il y ait eu un certain stress intermédiaire et des événements inhabituels liés à la pandémie, dans l'ensemble, nous avons une économie très saine. La plupart des entreprises et des institutions ont des niveaux d'endettement très raisonnables, si l'on peut dire, car les entreprises, en revenant même plusieurs décennies en arrière, ont tiré la leçon à la fin des années 80 sur le fait d'être surendettées et pour La plupart sont en très bonne forme dans plusieurs endroits différents. Il est vraiment important de se rappeler que la santé est très solide. Une des raisons pour lesquelles les gens regardent de travers ou commencent à se demander ce qui se passe dans les marchés privés est le fait que vous avez, comme nous en avons parlé plus tôt, retiré une partie du risque du système bancaire principal, créé ce véhicule où vous mettez plus de risque, des prêts plus personnalisés, plus de clauses et de conditions spécifiques intégrées aux prêts que dans certains autres endroits. Et donc cela rend les gens nerveux en ce qui concerne le crédit sous-jacent. Vous avez également eu quelques défauts très médiatisés plus tôt cette année qui ont provoqué des radiations dans certains endroits sélectionnés et que les médias, encore une fois, ont montés en émoi et ont donné l'illusion que le problème des défauts et du risque de crédit était plus large qu'il ne l'est réellement. Beaucoup de personnes qui sont dans l'industrie depuis très, très longtemps soulignent la santé sous-jacente en termes généraux de l'industrie.
L'industrie en termes d'un certain faible niveau de défaut est attendue, comme c'est le cas parmi les compagnies de cartes de crédit et les banques. Elles inscrivent des provisions pour pertes sur prêts dans leurs bilans dans le cadre normal de leurs opérations. Le capital privé fonctionne de la même manière. Les investisseurs en capital privé placent des investissements dans une variété d'entreprises et s'attendent à ce que certaines ne réussissent pas et que d'autres réussissent extrêmement bien dans l'ensemble afin de générer les types de rendements attendus. Il n'y a rien d'inhabituel dans les crédits sous-jacents. Et en fait, une des choses que nous constatons est que certains titres commencent à changer cette semaine ou la semaine dernière, où l'on voit de très grands opérateurs et gestionnaires commencer à mettre en place soit des lignes de crédit supplémentaires, soit à lever des fonds supplémentaires de manière stratégique pour pouvoir investir du capital au cas où il y aurait des ventes en difficulté venant d'autres gestionnaires. Maintenant, pour répondre à votre autre question qui concerne la restriction d'accès et si les gens peuvent accéder à votre capital ?
Une des choses que nous avons observées au cours des dernières semaines est que, de manière générale, les investisseurs sont devenus nerveux concernant les marchés en général, la façon dont les fondamentaux évoluent et l’endroit où leur argent est investi. À mesure que cette inquiétude s’est élargie, un ou deux gros titres ont commencé à apparaître à propos de plafonds étant atteints, de sorte que ce qui se passe typiquement dans ces fonds, c’est que les investisseurs ont le droit, sur une base mensuelle ou trimestrielle, de demander un certain montant de leur investissement en retour. La société agrège toutes ces demandes, puis examine le montant total des demandes par rapport à la taille totale du fonds. Et ce qui s’est produit dans un ou deux cas ici, c’est que le montant total de ces demandes, motivées par la peur, je pense de façon plus générale à travers les marchés en général et le désir de s’assurer que les gens ont de l’argent liquide à mettre de côté, a dépassé le montant que ces fonds avaient initialement prévu. Quelques-uns des fonds, lorsque cela s’est produit pour la première fois, ont choisi soit d’accepter la taux de distribution plus élevé, ou dans un cas, l’un des gestionnaires clés, leurs cadres supérieurs, ont mis leur propre argent pour acheter les actifs et financer essentiellement ces portes, pour ainsi dire. Puis, il y a quelques semaines, l’un des gestionnaires les plus en vue a dit : « Non, nous respectons la porte parce que c’est impératif pour la façon dont nous gérons un portefeuille. » Et c’est également important d’un point de vue fiduciaire pour ceux qui choisissent de ne pas retirer, afin de s’assurer que nous ne faisons rien qui perturbe la santé du crédit sous-jacent ici. Donc, ils ont indiqué la ligne sur cette demande de rachat. Et puis, ce que vous avez vu dans la semaine ou les deux suivantes, c’est qu’un certain nombre d’autres entreprises qui avaient également des demandes de rachat excessives ont respecté la ligne. Et donc naturellement, les médias s’emparent de cela et en font toute une histoire avec toutes ces demandes de rachat dans la façon dont ils présentent leurs titres, de la même manière que les titres avec lesquels vous commencez. Intervenant 1 : C’est vraiment utile. J’ai aimé ce que vous avez dit à propos de ne pas oublier qu'il y a un risque sur ce marché et que vous vous attendez à un nombre supérieur à zéro de défauts ou d'obligations en difficulté lorsque vous êtes dans cette classe d'actifs. Nous ne devrions pas être surpris si nous en voyons quelques-unes. Je suppose que la question est de savoir, à quel moment cela devient réellement un problème qui modifie les attentes de manière significative ? Et même si nous ne voyons pas vraiment cela dans les défauts, nous commençons à entendre de plus en plus parler d'obligations et de situations de détresse qui font l'objet soit de restructurations pour modifier et prolonger. Je suis d'accord avec votre point sur le fait que l'économie repose sur des bases solides. Et je suppose que cela me conduit à croire que si les obligations vont mal, qu'en est-il des actions ? Qu'en pensez-vous ? Intervenant 2 : Je pense définitivement que c'est le cas car il est important de se rappeler que lorsqu'on réfléchit au scénario du pire et à l'ordre de liquidation, les détenteurs d'obligations sont beaucoup plus avancés que les détenteurs d'actions. Et donc, il y a ce problème là et il y a quelques façons de l'aborder. Numéro un, l'opacité de l'industrie est difficile. Si des investisseurs arrivent et que les poils sur leur nuque se hérissent un peu à cause de toutes les autres choses en cours, ne pas pouvoir accéder aux formulaires Q et K standards comme vous le faites pour les entreprises cotées en bourse est compliqué parce que vous n'avez pas le même flux d'informations. Donc, vous devez vraiment vous assurer que les gestionnaires avec lesquels vous travaillez font leur diligence raisonnable, comment ils la font et vous assurer qu'ils ne se précipitent pas pour investir le capital. Parce qu'une autre chose que l'on entend, c'est que les gens essaient de comprendre la dette qui a été mise en place pendant la pandémie. À mesure qu'elle arrive à maturité, elle le fait avec des taux d'intérêt à des niveaux plus élevés. Nous avons un conflit au Moyen-Orient qui contribue également à la hausse des rendements obligataires, ce qui fait craindre certaines des créances sous-jacentes. Et il y a aussi l'aspect de certaines entreprises qui utilisent un effet de levier sur une partie de cette activité. Donc, il y a beaucoup de couches de préoccupations différentes.
que pour les investisseurs, tout se mélange dans le mode de pensée de « sortez-moi de là et je poserai des questions plus tard ». Et nous voyons cela sur le marché boursier. Vous obtenez un gros titre sur le marché boursier et toute une industrie en subit les conséquences, puis les gens analysent les restes la semaine suivante. Ainsi, nous exhortons les gens, surtout lorsqu'ils réfléchissent au crédit privé, que ce soit pour des investissements que vous détenez ou des investissements que vous envisagez, à vraiment prendre du recul pour comprendre qu'il y a beaucoup de fondamentaux solides sous-jacents. Et une des autres choses, que j'ai déjà mentionnée plus tôt et qui me donne davantage de confiance, c’est que vous avez vu quelques très grands gestionnaires parler non seulement de la santé sous-jacente de l'industrie, mais également prendre la parole publiquement, pour ainsi dire. Ils essaient de réagir, à la fois dans des balados et des entrevues, et expliquent comment les fondamentaux restent solides, mais ils mettent aussi sur pied des fonds et commencent à accumuler des actifs spécifiquement pour aller et profiter des opportunités.
que pour les investisseurs, tout se mélange dans le mode de pensée de « sortez-moi de là et je poserai des questions plus tard ». Et nous voyons cela sur le marché boursier. Vous obtenez un gros titre sur le marché boursier et toute une industrie en subit les conséquences, puis les gens analysent les restes la semaine suivante. Ainsi, nous exhortons les gens, surtout lorsqu'ils réfléchissent au crédit privé, que ce soit pour des investissements que vous détenez ou des investissements que vous envisagez, à vraiment prendre du recul pour comprendre qu'il y a beaucoup de fondamentaux solides sous-jacents. Et une des autres choses, que j'ai déjà mentionnée plus tôt et qui me donne davantage de confiance, c’est que vous avez vu quelques très grands gestionnaires parler non seulement de la santé sous-jacente de l'industrie, mais également prendre la parole publiquement, pour ainsi dire. Ils essaient de réagir, à la fois dans des balados et des entrevues, et expliquent comment les fondamentaux restent solides, mais ils mettent aussi sur pied des fonds et commencent à accumuler des actifs spécifiquement pour aller et profiter des opportunités. ... l'effet de levier et certaines choses qui se passent à l'intérieur du fonds. Je sais que le mot effet de levier est toujours un mot effrayant parce que, je pense, il déclenche des souvenirs de la crise des subprimes en 2008. Étant donné qu'il s'agit d'une industrie moins réglementée, avez-vous des réflexions sur la possibilité que cela puisse entraîner quelque chose comme les prochains subprimes ou quelque chose ayant des implications plus larges en dehors de cette classe d'actifs et se répercutant sur d'autres domaines ? Intervenant 2 : C'est une excellente question. Et c'est une question à laquelle font allusion beaucoup des gros titres que nous voyons, cela pourrait-il déclencher une ruée ou quelque chose frapper de manière systémique, un peu comme ce qui s'est passé lors de la crise financière mondiale ? Et il est également important de se rappeler qu'avec la crise financière mondiale, vous aviez affaire à une industrie sous-jacente beaucoup plus vaste, beaucoup plus d'effet de levier et de multiples ensembles uniques, pour ainsi dire, que les banques étaient incitées à souscrire des prêts et à en souscrire davantage et à être des usines de production de prêts. Ils étaient ensuite vendus, emballés, découpés et notés de manière très différentes façons, mais vous traitiez avec une industrie qui était considérablement plus grande parce que vous en avez fait référence au début à propos du crédit privé lui-même, qui est d’environ deux billions. Il y a certains prêts que les banques ont accordés. Il y a certains accords conjoints que les banques font, où si elles ne peuvent pas souscrire le prêt, elles travaillent avec le crédit privé pour amener des clients au crédit privé. Elles effectuent certains prêts en coulisses au crédit privé, mais malgré tout, deux billions se rapportent à quelque chose comme 14 ou 15 billions de taille dans le secteur des prêts sur les marchés américains en particulier, et un marché du crédit à lui seul qui est juste en dessous de 160 billions dans le monde entier. Et une autre façon de le voir est dans cet article que nous avons écrit il y a quelques semaines, nous avons parlé du marché immobilier commercial, parce que si vous vous souvenez, il y a quelques années, il y avait des craintes distinctes sur le marché immobilier commercial et sur ce qui s’y passait avec le défaut d’une banque californienne se répercutant et le potentiel de se répercuter différentes façons, mais vous traitiez avec une industrie qui était considérablement plus grande parce que vous en avez fait référence au début à propos du crédit privé lui-même, qui est d’environ deux billions. Il y a certains prêts que les banques ont accordés. Il y a certains accords conjoints que les banques font, où si elles ne peuvent pas souscrire le prêt, elles travaillent avec le crédit privé pour amener des clients au crédit privé. Elles effectuent certains prêts en coulisses au crédit privé, mais malgré tout, deux billions se rapportent à quelque chose comme 14 ou 15 billions de taille dans le secteur des prêts sur les marchés américains en particulier, et un marché du crédit à lui seul qui est juste en dessous de 160 billions dans le monde entier. Et une autre façon de le voir est dans cet article que nous avons écrit il y a quelques semaines, nous avons parlé du marché immobilier commercial, parce que si vous vous souvenez, il y a quelques années, il y avait des craintes distinctes sur le marché immobilier commercial et sur ce qui s’y passait avec le défaut d’une banque californienne se répercutant et le potentiel de se répercuter ...
qui a été étendu aux petites et moyennes entreprises. Oui, certaines rencontrent des difficultés liées aux tarifs, aux chaînes d'approvisionnement et aux coûts plus élevés, mais dans l'ensemble, le thème clé qui revient sans cesse au cours des cinq dernières années aux États-Unis en particulier est la résilience de notre communauté d'affaires et la résilience de ce qui se passe. Et donc, dans la mesure où ces gestionnaires de crédit privé mettent de la dette sur le marché, vous savez qu'ils ont accès aux finances internes, pour ainsi dire, des entreprises auxquelles ils prêtent. Donc, dans la mesure où vous investissez dans l'une de ces entreprises, assurez-vous que l'entreprise avec laquelle vous traitez dispose de suffisamment de capital propre, n'est pas surendettée, n'a pas plusieurs couches de prêts auprès de plusieurs banques, fait ses devoirs et sa diligence raisonnable et continue de tenir ces entreprises responsables. Et tout cela revient à la remarque initiale selon laquelle beaucoup de titres sont assez inflammatoires et exagérés.
trop exagéré par rapport à la santé réelle des entreprises qui font l'objet de la souscription. Intervenant 1 : C'est bien dit. Je pense que c'est une belle perspective pour nous rappeler où nous en étions il y a seulement quelques années concernant les craintes liées à l'immobilier commercial et ce qui allait se passer et qui pourrait se répercuter sur d'autres secteurs. Et je pense que ce qui s'est matérialisé a été beaucoup plus atténué que dans les scénarios les plus pessimistes. Vous avez également mentionné quelque chose de vraiment important concernant le choix des gestionnaires dans le domaine du crédit privé et toutes les stratégies de crédit privé, tous les fonds de crédit privé ne sont pas créés égaux et à quel point il est crucial de travailler avec de véritables gestionnaires de haute qualité qui savent ce qu'ils font et d'éviter certains autres qui, peut-être, ne le font pas. Carol, c'était formidable. J'apprécie vraiment que vous nous ayez aidés à comprendre tout cela. Je pense que l'essentiel est de ne pas laisser les gros titres prendre la décision à votre place, mais de ne pas les ignorer non plus. Parlez à votre conseiller, c'est pour cela que nous sommes ici. Et sur ce,  merci à tous de nous avoir rejoints sur Beyond the Portfolio. Intervenant 3 : Merci d'avoir écouté Beyond the Portfolio. Vous pouvez nous suivre sur Apple Podcasts, Spotify ou votre application de podcast préférée. À la prochaine, je suis Mike Miranda. Intervenant 1 : Pour les Divulgations de BMO, voir la description de l'épisode dans votre lecteur de podcast.